Strategiebrief Vermogensbeheer augustus 2026

Het is in grote delen van Europa een snikhete zomer. Op de aandelenmarkten was juli echter een periode van afkoeling. Na mooie rendementen waren de beursuitslagen afgelopen maand minder uitbundig. Aandelen die gerelateerd kunnen worden aan kunstmatige intelligentie beleefden, na maanden van koersstijgingen, een mindere periode. Terwijl de winstcijfers over het tweede kwartaal ronduit goed zijn te noemen, twijfelen beleggers aan de rendementen die de enorme investeringen in kunstmatige intelligentie gaan opleveren.

De hyperscalers die verantwoordelijk zijn voor het gros van de investeringen in datacenters en kunstmatige intelligentie presenteerden ook een sterke omzet- en winstgroei. Echter, waar de investeringen voorheen uit eigen middelen gefinancierd konden worden, gaat het inmiddels om zulke hoge bedragen dat er een steeds groter beroep op de kapitaalmarkt wordt gedaan. Alphabet, het moederbedrijf van Google, noteerde zelfs voor het eerst in haar beursgenoteerde bestaan een negatieve vrije kastroom. Meta, moederbedrijf van Facebook, heeft eveneens een negatieve vrije kasstroom.

De kapitaalmarktrente en de kredietvergoeding om geld te lenen lopen op, waardoor het rendement op alle investeringen in kunstmatige intelligentie onder een vergrootglas komt te liggen. Op de publieke markten zijn koersbewegingen en veranderingen in kredietrisico-opslagen op dagbasis te volgen. Hoe anders is dat op de private markten, daar bestaat deze transparantie niet. Toch is een groot deel van de private markt gelinkt aan sectoren waarin ook veel staat of valt met de ontwikkelingen op het vlak van kunstmatige intelligentie. Denk hierbij aan de software sector, hoe houdbaar zijn dure abonnementen als hetzelfde werk door kunstmatige intelligentie toepassingen verricht kan worden?

In het vervolg van deze Strategiebrief gaan we dieper in op de private markten. Optimix is hierin bewust niet actief voor haar relaties. Toch krijgen wij er regelmatig vragen over en we hebben er ook zeker een mening over. Daarom nu aandacht voor deze tak van beleggen en waarom wij er niet aan meedoen.

Laat de netto-multiple zien

De sector rapporteert haar prestaties in ‘internal rate of return’, de IRR. Dat klinkt als een rendement en wordt door vrijwel iedereen ook zo gelezen, maar het is iets anders. Een IRR is in belangrijke mate een maatstaf voor timing: hoe eerder geld terugkomt, hoe hoger het cijfer, ongeacht hoeveel geld er in totaal terugkomt. Een manager die een deelneming binnen zes maanden met dertig procent winst doorverkoopt, boekt een spectaculaire IRR op een bescheiden bedrag. Datzelfde cijfer laat zich verder oppoetsen door een overname eerst met een kredietfaciliteit te financieren (met de toezeggingen van de beleggers als onderpand) en het kapitaal pas later op te vragen, waardoor de klok van de IRR maanden later begint te lopen. Het bedrag dat een belegger uiteindelijk in handen krijgt, verandert daar niet door. Het cijfer waarop de manager wordt afgerekend en beloond wel. 

De maatstaf die dat rendement wél weergeeft, is de netto-multiple: hoeveel euro krijgt een belegger terug per ingelegde euro, na alle kosten. Ludovic Phalippou, hoogleraar aan de Saïd Business School van de Universiteit van Oxford, wees er zeven jaar geleden in zijn veelgelezen artikel ‘An Inconvenient Fact’ al op dat de sector die multiple wel publiceerde, maar consequent vóór kosten. Recent (juli 2026) heeft hij de rekensom opnieuw gemaakt. Hij gebruikt hiervoor Preqin-data, de grootste database op het gebied van private markten. Door de opzet kan iedereen zijn data narekenen. Voor zijn onderzoek gebruikt hij alle private equity fondsen met een vermogen van meer dan $ 100 miljoen onder beheer, met startdatum 2020 of eerder waarvoor een netto-multiple is gerapporteerd, gewogen naar fondsomvang.

Voor de vier grootste partijen, die volgens zijn analyse samen vrijwel al het kapitaal in deze markt opzuigen, komt daar het volgende uit:

Uitgaande van een effectieve investeringsperiode van vijf jaar, een voor de fondsen gunstige aanname, en de belangrijkste in deze berekening, komt dat neer op een jaarrendement van respectievelijk 6,8%, 9,7%, 9,2% en 12,3%. Het is goed om te bedenken over welke periode wij het hier hebben. De rente stond op nul, de aandelenkoersen stegen vrijwel onafgebroken, en de schuldfinanciering waarop deze strategie draait was vrijwel gratis. Dit is wat een met vreemd vermogen versterkte aandelenstrategie heeft opgeleverd in de vriendelijkste omgeving die zij ooit zal aantreffen. Ter vergelijking: het langjarige rendement op Amerikaanse aandelen ligt volgens de gebruikelijke reeksen tussen de 10% en 12% per jaar, wereldwijd iets onder de 10%.

Een strategie met ‘leverage’ (het investeren met geleend geld) zou daar ruim bovenuit moeten komen. Dat doet zij niet, en Phalippou wijst voor de verklaring naar de kosten. Hij schat de totale jaarlijkse kostenlast van private equity fondsen op ongeveer 7% en tekent daarbij eerlijk aan dat de precieze omvang buiten de sector niet vast te stellen is, omdat een deel van de vergoedingen niet wordt gepubliceerd. Dat de bandbreedte onbekend is, is op zichzelf al veelzeggend. 

Er is nog een observatie die het vermelden waard is. De sector betoogt onvermoeibaar dat de spreiding tussen managers enorm is, en dat juist daarom managerselectie het hele spel is en dat men moet betalen voor toegang en in de rij moet staan voor de grote namen. In bovenstaande cijfers is die spreiding lastig terug te vinden. Het Amerikaanse pensioenfonds CalPERS, dat in de vakpers regelmatig kritiek krijgt op zijn private equity-resultaten, komt volgens dezelfde analyse uit op 1,5x, wat weinig verrassend is, aangezien het bij precies deze vier partijen belegt. Van het veelgeprezen Yale-model is bij ons geen netto-multiple bekend. Alleen IRR's, die in geen enkele verhouding staan tot het werkelijke rendement van het fonds. 

Wat niet wordt gerapporteerd

Het scherpst wordt het probleem zichtbaar bij de partij die er het beste uitspringt. KKR staat op 1,79x, en dat lijkt te bevestigen dat de premie voor de grote naam bestaat. Maar de totale fondsomvang van KKR bedraagt in de Preqin-database $ 173 miljard, terwijl de berekening op $ 80 miljard is gebaseerd. Voor ruwweg de helft van het kapitaal is in de database geen netto-multiple opgenomen. Of dat een willekeurige helft is, valt van buitenaf niet vast te stellen maar is wel waarschijnlijk. Phalippou merkt wel op dat de gemiddelde IRR van de KKR-fondsen mét netto-multiple op 11% ligt en die van de fondsen zonder op 9%.

De IRR ontbreekt in die database vrijwel nooit

Alle vier de huizen kennen hun eigen naar omvang gewogen netto-multiple tot achter de komma, over ieder fonds, in iedere valuta, sinds oprichting. Zij zouden dat cijfer morgen kunnen publiceren. Zij doen dat niet, en er gaat van de sector ook geen zichtbare inspanning uit om die transparantie alsnog tot standaard te brengen. Voor een bedrijfstak die zich beroept op professioneel eigenaarschap en scherpe informatievoorziening is dat opmerkelijk en zolang dat voortduurt is de externe analyse waarop wij ons baseren de beste die er is.

Het aanbod groeit sneller dan de kansen

De tweede reden is een kwestie van eenvoudige marktwerking. Door de opkomst van passief beleggen staan de beheervergoedingen op beursgenoteerde aandelen- en obligatiefondsen al jaren onder druk. Voor een vermogensbeheerder die wil groeien, is een productcategorie met een zeer hoge beheervergoeding en een kapitaalbinding van tien jaar bijzonder aantrekkelijk. Die vergoedingen financieren vervolgens de marketingbudgetten waarmee de categorie verder wordt uitgerold, inmiddels ook naar particuliere beleggers, in verpakkingen die suggereren dat het liquiditeitsprobleem is opgelost.

Het gevolg is dat er zeer veel kapitaal jaagt op een beperkt aantal transacties. De berg toegezegd maar nog niet geïnvesteerd kapitaal, in het jargon ‘dry powder’, is de afgelopen jaren tot een veelvoud van het historische niveau opgelopen. Meer geld dat achter dezelfde bedrijven aanzit, betekent hogere aankoopprijzen en dus lagere toekomstige rendementen, een mechanisme dat in de publieke markten door iedereen wordt erkend en in de private markten opmerkelijk vaak onbesproken blijft. Daar komt bij dat de motor van het rendementsmodel hapert: bij de huidige rentestand is schuldfinanciering geen vrijwel gratis hefboom meer maar een reële kostenpost. De strategie die haar reputatie verwierf in een wereld van ‘nulrente’, moet zich nu bewijzen in een wereld waarin geld geld kost.

De uitgang die geen uitgang is

De derde reden vloeit voort uit de tweede. Wanneer een sector sneller groeit dan haar afzetmarkt, wordt verkopen moeilijk. Het aantal deelnemingen dat jaarlijks van eigenaar wisselt is de afgelopen jaren fors teruggelopen ten opzichte van het historische gemiddelde, en op de secundaire markt, waar beleggers hun belangen tussentijds proberen te verkopen, worden transacties gedaan tegen aanzienlijke kortingen op de door de manager vastgestelde waarde. Dat is een prijssignaal, en het is er een dat in de NAV niet terugkomt.

Private debt: hetzelfde recept, andere verpakking

Veel van het bovenstaande geldt onverkort voor private debt, de categorie die de afgelopen jaren het hardst is gegroeid. Ook hier komt het geprognosticeerde rendement in belangrijke mate tot stand door leverage op fondsniveau, een detail dat in de verkoopdocumentatie zelden centraal staat. Ook hier ontbreekt een dagelijkse marktprijs, en ook hier wordt dat gepresenteerd als een eigenschap in plaats van als een beperking.

Dat laatste punt verdient enige aandacht, want het is naar onze mening het hardnekkigste misverstand in deze hele categorie. Private beleggingen worden verkocht op hun lage volatiliteit. Die lage volatiliteit is echter geen kenmerk van de onderliggende bedrijven maar van de waarderingsmethode: wat niet dagelijks wordt geprijsd, beweegt niet dagelijks. In de Angelsaksische literatuur heet dit ‘volatility washing’, en het scoort uitstekend in risicomodellen en ALM-studies. Maar volatiliteit is niet hetzelfde als risico. Het risico dat er werkelijk toe doet, is dat het geld niet terugkomt, en dat risico is bij een met schuld gefinancierde onderneming zonder beursnotering naar onze inschatting hoger dan bij een beursgenoteerde tegenhanger, niet lager. De koers die u niet ziet, is er wel.

Waarom wij het niet aanbieden

Er zijn omstandigheden waaronder private beleggingen verdedigbaar zijn. Wanneer er een aantoonbare liquiditeitspremie te verdienen valt, het klassieke ‘blood in the streets’, verandert de rekensom wezenlijk. Wie werkelijk impact wil maken op terreinen die in de publieke markt niet bestaan, heeft vaak geen alternatief. 

Wij weten niet met zekerheid of de rendementen van de fondsen van na 2020 tegen zullen vallen. De voortekenen zijn, zoals hierboven beschreven, naar onze mening echter niet gunstig en naar wij verwachten lager dan de 1,79 multiple die publieke aandelenmarkten over de afgelopen 5 jaar hebben behaald (MSCI World t/m 30 juni 2026).

Wat wij zeker weten, is dat een categorie die haar beleggers al twintig jaar het ene cijfer voorhoudt terwijl het andere onbesproken blijft, ons weinig aanleiding geeft om het voordeel van de twijfel te geven. De vraag die Phalippou stelt is uiteindelijk de enige die telt, en zij kost niets om te stellen: laat consistent uw netto-multiple zien.

Ontwikkelingen Optimix Vermogensbeheer

De laatste weken stond het kunstmatige intelligentie thema onder druk en ook de aan energie en grondstoffen gerelateerde beleggingen daalden mee. Ondanks dat wij overtuigd zijn van de toenemende vraag naar elektriciteit en de aanhoudende vraag naar de grondstoffen die daarvoor nodig zijn vinden wij deze thema’s momenteel te kwetsbaar voor het sentiment rondom kunstmatige intelligentie. Datzelfde geldt voor investeringen in het energienetwerk en de zeldzame aardmetalen die onder andere daarvoor nodig zijn.

Een recent oververhit sentiment met veel enthousiasme voor risicovolle beleggingen tegen een achtergrond van nieuwe Chinese concurrentie op het vlak van kunstmatige intelligentie, hernieuwde oorlogsvoering tussen de Verenigde Staten en Iran en de aanstaande Amerikaanse 'mid-term' verkiezingen in november zorgen voor hernieuwde onzekerheid bij beleggers. Daar komt bij dat de aandelenmarkt seizoensmatig wat zwakker is in de zomer, de maanden augustus en september zijn gemiddeld genomen niet de beste beursmaanden. Daarom verkochten wij de gehele posities in VanEck Uranium & Nuclear Technologies ETF en VanEck Rare Earth & Strategic Minerals ETF.

Voorts bouwden wij de positive in First Trust Nasdaq Clean Edge Smart Grid ETF af. Ook zijn de opkomende markten kwetsbaar voor een minder uitbundig sentiment rondom kunstmatige intelligentie, daarom werd de positie in Dimensional Emerging Markets Large Cap Core Equity Fund tevens gereduceerd. De vrijgekomen middelen zijn toegevoegd aan de liquiditeiten.

Let op: het betreft in het verleden behaalde resultaten. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.