Strategiebrief Vermogensbeheer September 2026

In de afgelopen jaren was augustus vaak een tumultueuze maand op de beurs. Dit jaar was de stemming echter uitstekend en stegen aandelenmarkten verder. Toch was niet alles pais en vree, want op de obligatiemarkt nam de onrust wel toe. De aanvangsrendementen op staatsobligaties stegen naar niveaus die al jaren niet gezien waren. In de Verenigde Staten voelde minister van financiën Scott Bessent zich zelfs genoodzaakt meer staatsobligaties terug te kopen. Het effect van zijn uitspraken en actie was kortstondig, beleggers bleken niet te porren om langer lopende obligaties te kopen waardoor de rente verder steeg. 

In Europa is Frankrijk het zorgenkind. Tijdens een verschroeiend hete zomer in l’Hexagone liep ook de rente op staatsobligaties snel op. Politieke besluiteloosheid, een traag groeiende economie en hoge energieprijzen maken de vooruitzichten niet rooskleurig. Ondanks de stress op de obligatiemarkt, waren de aandelenmarkten niet van hun stuk te brengen. De kwartaalresultaten die bekend werden gemaakt, waren ijzersterk en ook de vooruitzichten zijn in de meeste sectoren uitstekend.

In deze Strategiebrief gaan we verder in op de oplopende kapitaalmarktrentes en de positionering van de door ons beheerde beleggingsportefeuilles.

Japan: uitzonderlijk hoge staatsschuld en lage rente

Jarenlang gold Japan als een geval apart als het om staatsschuld ging. Met een verhouding tussen de staatsschuld en de omvang van de economie van 204% (bron IMF) heeft Japan nog steeds een zeer hoge schuldverhouding. De bevolking krimpt, uit de schulden groeien zit er daardoor niet in. De hoge staatsschuld was voor Japan lange tijd prima te bekostigen, want de economische groei was weliswaar laag, maar Japan kende tot 2021 nauwelijks inflatie en zelfs lange periodes van deflatie. Hierdoor bleef de rente zeer laag totdat ook Japan in 2021 te maken kreeg met een hoge inflatie.

Pas in 2024 verhoogde de Japanse centrale bank haar beleidsrente, deze staat momenteel nog steeds op slechts 1%. Door het voor beleggers onaantrekkelijk lage rendement op Japanse obligaties was de Bank of Japan lange tijd de grootste koper van de waardepapieren waardoor zij nu 49% van de staatsschuld bezit. De gevolgen van dit beleid van lage rente en het opkopen van obligaties vertaalde zich vooral in de waarde van de Japanse valuta, de yen, die  sinds 2021 met bijna 50% is gedaald ten opzichte van de euro. Importproducten worden hierdoor steeds duurder en de koopkracht van de Japanners wordt uitgehold.

Deze effecten werden nog eens verstrekt door de coronaschok gevolgd door de energieschok als gevolg van de oorlog in Oekraïne. Deze laatste gebeurtenissen zorgden wereldwijd voor hogere inflatie die nog eens versterkt werd de genereuze steunmaatregelen gefinancierd met oplopende overheidsschulden. De meeste overheden lukt het ook nu niet om de broekriem aan te halen waardoor overheidsschulden wereldwijd groeien. Met name de schuldenbergen in de Verenigde Staten (125% volgens het IMF) en Frankrijk (118% volgens het IMF) worden inmiddels ook wel tot de buitencategorie gerekend. Meer nog dan over de Verenigde Staten maken we ons zorgen over Frankrijk.

De overheidsuitgaven zijn erg hoog, de economische dynamiek laag en de uitgaven aan sociaal beleid en pensioenen zijn onhoudbaar (in tegenstelling tot Nederland worden pensioenen in Frankrijk bijna geheel uit de lopende rekening betaald). Volgend jaar april zijn er presidentsverkiezingen in Frankrijk en niemand wint verkiezingen door bezuinigingen aan te kondigen. De belastingen in Frankrijk zijn al relatief hoog dus Frankrijk zal, gedwongen door de obligatiemarkt, impopulaire maatregelen aan de uitgavenkant moeten nemen. De Fransen zullen er aan moeten wennen dat ze armer zijn dan ze denken.

In de Verenigde staten ligt de oorzaak voornamelijk aan de inkomstenkant. De economie draait goed, maar een reeks belastingverlagingen zorgt voor minder inkomsten, terwijl de uitgaven, denk aan defensie, wel toenemen. 

De oorzaken zijn dus verschillend, maar de reactie op de financiële markten voor landen die het huishoudboekje niet op orde hebben is hetzelfde; de rendementseis voor staatsobligaties gaat omhoog, zie Grafiek 1.

Ook het aanvangsrendement op Nederlandse staatsobligaties stijgt, zoals te zien is in Grafiek 1. Naast de land specifieke factoren zijn er namelijk ook algemene factoren die beleggers huiverig maken voor staatsobligaties. Het oorlogsgeweld in Oekraïne en Iran zorgt voor hoge energieprijzen wereldwijd. In Grafiek 2 is de relatie tussen de olieprijs en de inflatie in de eurozone te zien.

De olieprijs werkt door in veel facetten van de economie. Naast de hoge energieprijzen dragen ook toegenomen importheffingen en de kosten van weersextremen bij aan een hogere inflatie. De sterke El Niño die verwacht wordt, zal voedselprijzen doen stijgen. Ook overstromingen of juist droogte zoals we die afgelopen zomer zagen, zorgen voor onzekere oogsten. De toegenomen inflatiedruk voegt een risicopremie toe aan staatsobligaties. 

In de door ons beheerde portefeuilles hebben wij al jarenlang weinig obligaties met een lange looptijd, waardoor het tumult op de obligatiemarkt ons relatief weinig rendement kostte. De inflatie gerelateerde obligaties in portefeuille bieden een betere bescherming tegen oplopende inflatie(verwachtingen). 

Zolang de oorzaken voor de gestegen rente op staatsobligaties niet worden weggenomen, verwachten wij dat de obligatiemarkt onder druk blijft staan. Vaak krijgen wij de vraag wanneer het misgaat en landen hun schulden niet terugbetalen. Dat weten wij ook niet precies is het simpele antwoord. Wel kunnen we zeggen dat het zeker niet uniek is wanneer een land haar schuldverplichtingen niet nakomt. Frankrijk loste in het verleden vaker haar schulden niet af, de laatste keer in 1934, toen Duitsland stopte met herstelbetalingen na de eerste wereldoorlog en Frankrijk daardoor de schulden aan het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten niet kon aflossen.

De enige keer dat Nederland haar schuldbeloften niet na kwam was overigens onder Frans bewind, in 1810 streepte Napoleon Bonaparte 2/3e van de Nederlandse staatsschuld door. Anno nu zien wij geen scenario van bankroet voor ons, maar eerder een scenario waarin centrale banken weer staatsschulden gaan opkopen om zo de rente te drukken. Uiteindelijk leidt dit wel tot geldontwaarding zoals we de afgelopen jaren in Japan hebben gezien. Tussen alle verzwakkende valuta houdt goud zich dan waarschijnlijk goed staande. Ook afgelopen maand steeg het edelmetaal temidden van de onrust op de obligatiemarkten met 12% en leverde een mooie bijdrage aan het rendement op de door ons beheerde portefeuilles.

Jackson Hole: zorgen over inflatie blijven

Het huishoudboekje dienen overheden zelf op orde te brengen, maar wie doet er wat aan de inflatie? Centrale banken kunnen door de korte rente te verhogen de vraag in de economie afremmen en daarmee inflatie beteugelen is de theorie. Echter, als het probleem aan de aanbodkant zit, zoals nu het geval is, is de invloed van centrale bankiers beperkter. De hoge energieprijzen, gestegen grondstoffenprijzen en de eerdergenoemde voedselprijzen zorgen voor hogere inflatie. Met recente inflatiecijfers van 3,3% in zowel de eurozone als de Verenigde Staten twijfelen beleggers eraan of centrale bankiers wel bij de les zijn.

Op de jaarlijkse conferentie voor centrale bankiers in het Amerikaanse Jackson Hole benadrukte Federal Reserve president Kevin Warsh dat de inflatiedynamiek niet de goede kant op gaat en dat 2% het doel van de centrale bank is. Ook in de eurozone schroomt de ECB niet voor een renteverhoging. De bereidwilligheid om de inflatie te beteugelen zou de korte rente doen stijgen. Als de centrale banken laten zien inflatie serieus te nemen kan dat wel voor enige verlichting voor beleggers in langer lopende obligaties zorgen. Wij houden de dynamiek op de rentemarkt nauwlettend in de gaten.

De aandelenmarkten blijven sterk ondanks hogere rente

De koers van een aandeel is de som van de winsten die in de toekomst verwacht worden, contant gemaakt tegen de kapitaalmarktrente zo staat in elk schoolboek. Toch heeft die hogere rente geen effect gehad op de aandelenkoersen in augustus. De winstgroei voor beursgenoteerde ondernemingen was uitstekend, waardoor het effect van de gestegen rente werd gepareerd. Daar komt bij dat veel van de investeringen in kunstmatige intelligentie en datacenters uit de winsten/kasstromen gefinancierd worden. De rente is dus nog niet van doorslaggevend belang voor deze investeringen.

De vooruitzichten voor  de economie en bedrijfswinsten zijn opperbest. De oplopende rente op staatsobligaties kan er op termijn wel toe leiden dat beleggers in de marge weer meer in obligaties gaan beleggen. Wij houden voorlopig vast aan een kleine onderweging in aandelen en een lage rentegevoeligheid. Beleggingen in alternatieven zoals goud en markt neutrale hedge fonds voelen comfortabel aan in deze beleggingsomgeving. Mocht u vragen hebben of van gedachten willen wisselen dan weet u uw vertrouwde contactpersoon bij Handelsbanken te vinden.

Ontwikkelingen Handelsbanken Vermogensbeheer

Afgelopen maand stond op de aandelenmarkt in het teken van de publicatie van de omzet- en winstcijfers over het tweede kwartaal. De winstgroei was in verschillende regio’s en sectoren ijzersterk. De gemiddelde winstgroei voor de S&P 500 Index kwam uit op 52,5%, gedreven door hoge groeicijfers voor de Magnificent Seven en de halfgeleidersector, voor de overige 493 aandelen in de S&P 500 Index was de winstgroei met ruim 20% ook sterk. In Europa kwam de gemiddelde winstgroei uit op 25%, vooral de oliebedrijven zagen de winst exploderen. Zonder de oliesector kwam de winstgroei voor de Europese STOXX 600 index uit op een keurige 12,3%.

Ook voor de komende kwartalen ziet de winstontwikkeling er goed uit. De risico’s als gevolg van geopolitieke spanningen, verkrappend monetair beleid en toenemende schuldratio’s zijn niet verdwenen. Echter, het uitmuntende winstseizoen in combinatie met de goede vooruitzichten bewoog ons ertoe de onderweging in aandelen aan het begin van de maand terug te brengen door de SPDR ACWI ETF (wereldaandelentracker) aan te schaffen, een mandje wereldwijd gespreide aandelen. De aankoop werd gefinancierd uit de liquide middelen.


Let op: het betreft in het verleden behaalde resultaten. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.